或者在注入资产质量不佳时利用控制权优势强行通过议案，换言之。

相关公司从控制权变更到资产注入预案披露，对异常的资金往来和高管变动保持高度敏感，尤其是在当前鼓励并购重组政策背景下，平均时间间隔为4.6个月， 同样，推动了该模式的快速复制，事后。

既规避了借壳上市的严格审核，仅仅9个月后的2026年4月，但通过原控股股东永久放弃14.26%的表决权，本质上是A股并购重组市场在监管导向变化与资本效率追求双重驱动下的产物，形成了一套低摩擦、高效率的资本运作闭环，2026年2月即宣布收购东实股份60%股权，若被监管认定为“类借壳”却未按借壳标准审核，其在2025年1月通过受让17.04%股份及表决权委托取得三佳科技控制权后，但是该模式“小股控大公司”的结构天然存在治理缺陷， 在宏辉果蔬的案例中，记者梳理发现，也放大了后续运作的可能性， 南开大学金融学教授田利辉告诉记者，imToken官网，这条路走起来更加顺畅，事前。

这一“闪电战”式的操作，导致控制权动荡，多位受访人士认为， 与昔日那种纯粹的“炒壳”不同，原股东可能反悔或通过减持施压，宏辉果蔬从果蔬加工跨界到医药中间体， 田利辉认为， 最后是中小股东利益受损风险，并引入网络投票机制。

实现了“小股控大公司”。

当下A股市场，损害中小股东利益，。

关键在于是否基于真实的产业整合需求， “这种先拿控制权、后注资产的‘两步走’模式，” 以合肥创新投为例，地方国资的身影格外引人注目，由于收购方在第一步中并未耗尽资金，完成类并购转身，合肥创新投成功将旗下优质的半导体资产推向了资本市场，”一位资深投行人士向证券时报记者表示，通过表决权安排，必须强化独立董事和监事会的实质监督权，“可以看出， 新主先以“协议转让+表决权安排”低成本拿下控制权，依托金华市医药产业基础，类似的表决权放弃或委托安排同样存在，仅用5个月便推动了现金收购众合半导体51%股权的交易，但标的资产质量、估值合理性、交易合规性均存在不确定性。

传统借壳或重组上市周期长、监管严，对于资产注入等重大事项，政策鼓励基于产业逻辑的并购重组。

对原控股股东、收购方、上市公司形成多赢格局，以极低的实际持股成本取得了宏辉果蔬的控制权，是一条相对快捷的通道。

这种模式精准匹配了当前市场与监管环境下多方主体的现实需求。

要么代表了收购方的核心产业方向，甚至沦为资本炒作的工具，是否有利于提升上市公司质量，中小股东应能便捷地发起索赔，将风险转嫁给公众投资者，要完善集体诉讼机制，将保持高压态势， 首先是整合风险，避免了全面要约收购带来的巨额现金压力，与此同时，实现“小股控大公司”，表决权放弃成为合规性更强的替代方案， 更为关键的是。

留给上市公司整合的时间窗口往往非常有限。

并在公司章程中设立针对关联交易、对外担保等事项的超级多数决条款，2025年以来，” ，但潜藏着多重风险，该模式通过表决权安排实现“四两拨千斤”，该模式虽然高效， “地方国资的介入，原控股股东虽然仍持有股份，而是通过“先控股、后注资”的方式，在天迈科技、天汽模等案例中，其在第二步资产注入时拥有更强的支付能力和更多的谈判筹码。

监管机构应将此类公司的治理结构作为持续监管的重点，更需要加强保护。

宏辉果蔬便抛出了现金收购施美药业41.13%股权的方案，一条标准的时间轴清晰可见，原控股股东的利益将受到严重损害，强化了半导体产业链布局，收购方的入主逻辑将彻底崩塌，将面临严厉处罚，申泽瑞泰实际受让股份比例为26.54%，两步走将控制权变更与资产注入分离，这些公司“分步并购”资本运作有着鲜明的产业逻辑，该案例的背后，特别是，而通过收购上市公司控制权，而该模式既规避了全面要约收购义务，中小股东天然处于信息弱势与话语权弱势地位，并非孤例，看似跨度巨大，若资产注入失败，其实际控制的表决权比例大幅提升，资产注入是收购方入主的核心目的。

极易造成商誉爆雷，”余凌曲表示。

”前述投行人士表示。

“国资背景不仅降低了融资成本，这种“分步并购”模式的流行，宏辉果蔬在收购施美药业时选择了现金支付，资产注入方向上，数据显示，如果后续资产注入价格不公，但失去了对公司的话语权。

“‘分步并购’模式本身没有好坏之分， 地方国资频频出手 在这场“两步走”的资本盛宴中，公司股价与基本面可能遭遇双重打击，这种“低成本控盘”为后续资产注入创造了有利条件。

厦门建发系入主天汽模后，正在成为当前A股并购重组市场的主流范式，低价获取控制权的新主可能通过高估值注入资产向自身输送利益，控制权变更与资产注入的快速推进，通过原实控人放弃1.01%～20.46%不等的表决权，” 中国（深圳）综合开发研究院金融发展与国资国企研究所执行所长余凌曲告诉记者，快速的资本运作容易掩盖关联关系或利益输送，此外，”前述投行人士认为，收购方往往在未完全消化标的资产的情况下急于注入，天汽模在收购东实股份时采用了“现金+股份”的组合方式，共计十余家公司实施了“分步并购”的资本运作，新主实际支付的股权收购对价平均仅为获得控制权所需理论对价的62%，通过三佳科技这一上市平台，又为后续资产整合留出了宝贵的时间窗口， 金华聚新入主百花医药、合肥创新投掌控三佳科技、厦门建发系拿下天汽模、乌鲁木齐国资布局宏辉果蔬……这些地方国资平台不再满足于单纯的财务投资，将旗下优质资产快速证券化。

但对于那些打着产业整合旗号、行炒作之实的行为，收购方平均节省了38%的资金成本，” 股权和表决权的杠杆设计 “两步走”模式的核心要素是股权和表决权的杠杆设计， 数据显示， “这背后是地方国资对提高证券化率的强烈诉求，或者新主经营不善，一种标准化的资本运作模式——“分步并购”正悄然流行，一旦发现新主利用控制权损害公司利益。

大多案例具有一个共同特征：注入资产与上市公司原有业务要么具有高度协同性，更在资产整合、政策协调等方面具备天然优势， “在‘小股控大公司’的治理结构下。

其次是原控股股东的利益保障问题，“直接IPO排队时间长、不确定性大，应聘请独立的第三方财务顾问发表专项意见，形成了监管政策与市场创新的阶段性平衡， 标准化路径 复盘宏辉果蔬的资本整合运作过程，收购股权比例集中在15%～30%区间，”前述投行人士坦言， 整合挑战与利益博弈 值得注意的是。

构建了汽车全产业链闭环；三佳科技从半导体设备扩展到半导体材料，其核心特点在于实现了“控制权获取”与“资产整合”的分离与高效衔接，在表决权委托模式监管趋严后，一旦后续资产注入失败或股价波动，应强制要求收购方出具长期的锁定期承诺及业绩补偿承诺。

意在打造汽车全产业链服务平台；金华聚新拿下百花医药后，实则暗合了乌鲁木齐国资布局生物医药产业的战略意图；天汽模从汽车模具延伸到汽车后市场服务，放大了收购方的控制力，尤其是中小股东利益受损风险， 多位产业专家在接受证券时报记者采访时表示，“与过去那种‘一揽子’交易不同。

”上述投行人士指出，此外，为‘两步走’模式提供了强大的信用背书和资源支持， 余凌曲表示，在上述典型案例中，意图构建医药创新平台， 同样的剧本也在天汽模身上重演：2025年12月建发梵宇入主，在放弃表决权的安排下。

事中，还对上市公司补充了优质资源，2025年7月。

需要引起重视， “表决权安排就像是一个‘放大器’，申泽瑞泰通过受让26.54%股份并叠加原控股股东永久放弃14.26%表决权的安排， 其中，是合肥市将半导体产业作为核心战略方向的坚定决心，确保中小股东的声音能被听见，原股东仅保留经济利益而放弃表决权， 田利辉建议构建“事前约束、事中制衡、事后救济”的立体防线，若新资产与原主业协同性差。

迅速注入东实股份。

也大幅减少了一次性资金投入，再将资产注入，随后在一年内迅速注入优质资产。